1. 行业年度排名胜负手：时代背景与高景气两大因素
1.1. 2000 年~2021 年背景如何反应至涨幅前五行业
2000涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为建筑材料、采掘、农林牧渔、休 闲服务以及有色金属，主要分布在上游原材料、下游消费品。年度背景为国企改 革经济复苏，水泥、玻璃以及煤炭行业由于产能退出盈利大幅改善。 2001涨幅前五行业（均小幅下跌）分别为银行、食品饮料、汽车、纺织服 装机械设备，主要分布在下游消费品。年度背景为上市公司盈利下滑以及中 国加入 WTO，盈利韧性强以及出海预期较高的行业占优。 2002涨幅前五行业（均小幅下跌）分别为国防军工、汽车、医药生物、钢 铁以及休闲服务，主要分布在下游消费品。
年度背景为汽车、地产持续高增长， 钢铁贸易冲突限制进口供给带动板材等产品大幅涨价，生物制药行业发展迅猛。 2003涨幅前五行业（均小幅上涨）分别为钢铁、采掘、公用事业、汽车以通信，主要分布在上游原材料。年度背景为固定资产投资高增速，市场追捧高 ROE 低估值，“五朵金花”突出。 2004涨幅前五行业（小幅上涨/下跌）分别为传媒、交通运输、采掘、电气 设备以及通信，主要分布在中游制造业。年度背景为传媒行业对外开放，经济快 速导致“煤电油运”供需失衡。
2005 年涨幅前五行业（小幅上涨/下跌）分别为银行、国防军工、休闲服务、食品饮料以及电气设备，主要分布在中游制造业、下游消费品。年度背景为银行 股改后资产质量大幅改善，PPI-CPI 下行。 2006涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为非银金融、银行、食品饮料、房 地产以及机械设备，主要分布在金融。年度背景为牛市上半场，金融股及地 产链受到追捧。
2007涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为采掘、有色金属、国防军工、电 气设备以及家用电器，主要分布在上游原材料、中游制造业。年度背景为牛市下 半场，大宗商品价格大幅上行，航运业景气度到达顶峰。 2008涨幅前五行业（均显著下跌）分别为电气设备、医药生物、农林牧渔、 建筑装饰以及通信，主要分布在中游制造业、下游消费品。年度背景为美国次贷 危机，国内“四万亿”，防御属性行业及固定资产投资拉动行业表现较好。 2009涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为汽车、有色金属、采掘、家用电 器以及电子，主要分布在上游原材料、下游消费品。
年度背景为经济反转，“下乡”、“汽车下乡”等政策刺激消费。 2010涨幅前五行业（均小幅上涨）分别为电子、医药生物、机械设备、计 算机以及有色金属，主要分布在中游制造业。年度背景为经济保持高增速，通胀 问题开始突出，iPhone4 引爆消费电子浪潮。 2011涨幅前五行业（均小幅下跌）分别为银行、食品饮料、房地产、传媒 以及公用事业，主要分布在下游消费品、金融房建。
年度背景为滞胀，传媒行业 内上市、并购重组浪潮汹涌。 2012涨幅前五行业（均小幅上涨）分别为房地产、非银金融、建筑装饰、 家用电器以及银行，主要分布在金融。年度背景为房地产政策放松，“稳增长、 调结构、促改革”。 2013涨幅前五行业（均显著上涨）分别为传媒、计算机、电子、家用电器 以及医药生物，主要分布在下游消费品。年度背景为 IPO 暂停、4G 元年、iPhone 销量持续超预期，TMT 应用端爆发。 2014涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为非银金融、建筑装饰、钢铁、房 地产以及交通运输，主要分布在金融房建。
年度背景为“一带一路”概念兴起， 杠杆牛市下金融房建板块涨幅居前。 2015涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为计算机、轻工制造、纺织服装、 休闲服务以及传媒，主要分布在下游消费品。年度背景为重磅改革政策频出，并 购重组风盛行。 2016涨幅前五行业（小幅上涨/下跌）分别为食品饮料、建筑材料、建筑装 饰、家用电器以及银行，主要分布在下游消费品、金融房建。年度背景为“打妖 精”叠加“举牌潮”，低估值高 ROE 类行业再度受到热捧。
2017 年涨幅前五行业（小幅/显著上涨）分别为，主要分布在食品饮料、家用 电器、钢铁、非银金融以及有色金属，主要分布在上游原材料、下游消费品。年度 背景为监管继续引导价值投资风向，供给侧改革深化带动钢铁等行业盈利修复。 2018涨幅前五行业（均小幅下跌）分别为休闲服务、银行、食品饮料、农 林牧渔以及计算机，主要分布在下游消费品。年度背景为“去杠杆”叠加中美贸 易摩擦加剧，下游消费品更抗跌。 2019涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为电子、食品饮料、家用电器、建材料、计算机，主要分布在下游消费品。年度背景为外资流入带动消费类行业 上涨，国产替代浪潮下科技投资兴起。
2020涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为休闲服务、电气设备、食品饮料、 国防军工以及医药生物，主要分布在中游制造业、下游消费品。年度背景为后疫 情时代海外流动性泛滥，行业轮动从疫情受益到疫情复苏，“碳中和”与“强军强 国”目标提出引爆电气设备与国防军工行情。
2021 年截至 11 月，涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为电气设备、有色属、化工、采掘以及钢铁，主要集中在上游原材料。年度背景为后疫情时代海外 流动性泛滥叠加疫情复苏期间全球供需错配，带动上游原材料涨价，同时“碳中 和”政策接连落地掀起电力革命，“新能源”产业链持续爆发。（报告来源：未来智库）
1.2. 高景气与业绩释放是不容忽视的核心
指数层面 85%以上一级行业涨幅与业绩增速呈正相关，近半数行业相关性超 过 0.4。由于 2020 年前国防军工行业主题炒作过多，因此业绩与指数表现呈负相 关。而相关性较低（丨相关性丨< 0.2）的行业主要有轻工制造、综合、钢铁、通 信、有色金属、采掘以及休闲服务。
聚焦历年涨幅靠前行业盈利增速，我们统计了 2000~2020 年历年涨幅前五行 业当年净利润增速排名总出现频次，从而探究历年占优行业的业绩增速排名特征。 为平衡大小市值公司业绩占比造成的偏差，除整体法外加入中位数法作为参考。 整体法下业绩增速排名与出现频次相关系数约为-0.63； 中位数法下业绩增速排名与出现频次相关系数约为-0.68； 当年净利润增速排名更靠前（相对更景气）的行业涨跌幅排名更易进入前五。
自下而中角度，计算上市时间在 3 年以上公司的历年涨跌幅与净利润增速间 相关性，并观察各行业内公司相关系数分散情况，从而验证行业表现与业绩相关 性。
除银行外，各行业内约 3/4 公司涨跌幅与业绩增速呈正相关。银行指数与整 体业绩增速虽然相关系数达到 0.5，但自下而中来看内部公司相关系数较为均匀的 分布在 0 轴上下，或由于高业绩占比公司相关性较好而低业绩占比公司相关性较 差所导致。
2. 五大板块与一级行业基本面展望
五大板块层面，我们从一致预期变化显著的相关重要宏观指标出发，厘清其 对盈利指引变化方向及节奏。 一级行业层面，把握主要赛道的核心矛盾，并梳理出景气向上的细分方向。 2.1. 上游原材料：价格高点后盈利增速或趋于下滑 PPI 引领下上游原材料行业净利润增速或逐步回落。2015 年以来上游原材料 板块五个行业业绩增速与 PPI 增速拟合效果较好，两者间变动整体同步。市场一 致预期 2022 年 PPI 前高后低逐期回落，上游行业业绩增速或趋于下滑。
2.1.1. 煤炭：供需平衡趋势下 2022 年现货煤价或逐步下行
长期“减碳”与短期“保供”并重，2022 年煤炭供需趋于平衡，现货煤价或 逐步下降。2021 年 7 月，中央局会议提出纠正“运动式减碳”，随后各项煤炭“保 供”政策陆续推出；10 月 15 日，国资委副主任袁野在调研矿区时提到：“要压实 压紧责任，将今冬明春能源保供任务纳入考核，对工作不力、造成保供事故的实 行一票否决并严肃追责”；10 月 19 日，国家发展改革委组织召开今冬明春能源保 供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，政策范围扩大 至控价、稳供给、保民生。新能源发电尚无法替代火电核心地位之际，煤炭保供 与长期使用占比下降并不冲突，供需动态平衡及价格调控依然是主旋律。
2.1.2. 石油石化：2022 年原油等液体燃料供给有望逐步超过需求
2022 年原油等液体燃料供给有望逐步超过需求，原油价格震荡回落。根据 EIA 预测，2022 年 OPEC+、美国致密油和其他非 OPEC 国家的产量增长将超过 放缓的全球石油消费增长，而原油价格也将逐步震荡回落。
2.1.3. 基础化工：景气高点后布局成长性良好的新材料以及生物质化工板块
中国化工产品价格指数 CCPI 已自 10 月高点显著回落，2021 年前三季度化 工品价格大幅上涨已奠定全年业绩高基数，2022 年基础化工行业投资逻辑转向 “以量补价”。 在此背景下从两条路径挖掘景气线索： 1、成长性良好的新材料细分行业龙头； 2、未受原材料影响大幅涨价的生物质化工板块。
2.1.4. 钢铁：2022 年或维持供需双弱，成长性良好的特钢龙头更具长期配置价值
供给端受碳中和影响将保持收缩，需求端房住不炒以稳为主。《2030 年前碳 达峰行动方案》中提及“推动钢铁行业碳达峰”较有色金属、建材、石化化工等高 能耗行业更靠前，要求深化钢铁行业供给侧结构性改革，严禁新增产能，继续压 减钢铁产能。需求端近期房地产行业政策适度松绑，但“房住不炒”以及“三稳” 依然是中央强调的目标，土地购置环节虽企稳但仍未见拐点。
2.2. 中游制造业：PPI 指引下，净利率同比在 2022 年或先下后上
PPI 当季同比和中游制造板块销售净利率当季同比间存在明显“领先-滞后” 关系。复盘 2011 年以来 PPI 当季同比和中游制造板块销售净利率当季同比走势， 两者之间存在明显的“滞后-领先”关系，当 PPI 同比出现下滑时，中游板块净利 率在滞后大约 5 个季度后才出现相应的改善。具体来看，PPI 同比在 2011 年 Q3、 2014 年 Q3 以及 2017 年 Q1 三时点高位回落，而中游板块销售净利率同比在滞 后一段时间后，在 2012 年 Q4、2016 年 Q4 以及 2018 年 Q4 时点出现响应。 PPI 指引下，中游板块净利率同比转折点预计将在 2022 年中出现。
在海外能 源供需紧张、国内能耗双控背景下，自 2020 下半年以来，我国 PPI 持续上行， 2021 年 10 月 PPI 当月同比已攀升至 13.5%，创历史新高。现阶段 PPI 端的持续 上涨已于今年 Q1 传导至中游板块净利率端，考虑到此轮 PPI 同比上行周期跨期 在 1 年以上，因此中游板块净利率端同比下行趋势预计将持续到 2022 年中。同 时，根据市场一致预期，2022 年 PPI 同比预计逐季出现下滑，逐季分别为 8.5%、 4.3%、1.8%和-1.0%，中游成本端压制有望出现缓解，净利率同比或在明年下半 年出现掉头向上。
2.3. 下游消费品：净利率恢复节奏分化，营收端警惕出口下滑
净利率端：CPI、PPI 指引下，下游必选消费板块销售净利率预计在 2022 年 持续向上改善，下游可选消费板块将继续承压 下游必选消费板块中，农林牧渔销售净利率同比与 CPI 同比高度相关。复盘 2011 年以来 CPI 当季同比和农林牧渔销售净利率当季同比走势，除 2014Q1 至 2015Q1 区间外，CPI 当季同比和农林牧渔行业销售净利率同比均保持同涨同跌， 背后原因主要系在农林牧渔行业中生猪养殖业收入和净利润占据绝对优势，而猪 价又与 CPI 指数涨跌高度相关。
同时从下游必选消费板块销售净利率同比与 CPI 同比间的关系来看，两者在 2014Q1~2015Q1 背离，但在其余区间基本同步，且 自 2019 年底以来 CPI 同比变化开始表现出一定的领先性，约领先 2 个季度。 CPI 指引下，下游必选消费销售净利率预计在 2022 年持续向上。根据市场一 致预期，2022 年 CPI 同比预计逐季上行，分别为 1.3%、1.8%、2.3%和 2.6%， 考虑到下游必选板块净利率同比和 CPI 同比间的相关性，CPI 同比预期上行将伴 随下游必选消费板块，尤其是农林牧渔行业净利率同比在 2022 年持续改善。
2022 年下游可选消费板块销售净利率将继续受成本端负面因素压制。复盘 2011 年以来 PPI-CPI 剪刀差（即 PPI 同比-CPI 同比）和下游可选消费板块销售 净利率当季同比走势，剪刀差较下游可选消费板块净利率同比变动明显领先。期 间剪刀差在 2013 年 Q2、2015 年 Q3 和 2020 年 Q2 到达阶段底部，在滞后 4 个 季度后，下游可选消费板块销售净利率同比分别于 2014 年 Q2、2016 年 Q3 和 2021 年 Q2 到达阶段高点。根据市场一致预期，PPI-CPI 剪刀差将于今年年底达 到新高点，而后在 2022 年内逐季下行，考虑到下游可选消费销售净利率同比滞后 剪刀差 4 个季度的历史规律，2022 年下游可选消费板块净利率端将继续受成本端 负面因素压制。
营收端：社零、出口同比分化预期下，下游消费板块营收不确定性较大 社会消费品零售总额、出口同比对下游消费板块营收同比指引性较强，必选 主要受内需社零驱动，可选主要受外需出口驱动。复盘 2010 年以来社会消费品 零售总额、出口同比两宏观指标与下游必选/可选消费板块营收当季同比走势，社 零和出口两宏观指标对下游行业营收变动指引性较强。2010 年 Q1 至 2014 年 Q1 期间，社零和出口同比增速同步下行，从需求端驱动下游必选/可选板块营收增速 逐步下滑；同时在 2019 年底至今期间，四指标亦表现为同涨同跌的特征；其余区 间内，尽管社零和出口增速出现分化，但下游必选/可选消费板块营收变化依然符 合逻辑，必选部分主要受内需指标社零同比影响，可选部分则主要受外需指标出 口同比影响，这主要系受两板块海外收入占比高低影响。
社零、出口同比分化预期下，下游消费板块营收不确定性较大。根据市场一 致预期，2022 年社零同比将呈先上后下，逐季分别为 5.3%、5.5%、7.5%和 6.9%， 而出口同比则逐季出现递减，2022 年四季度分别为 9.2%、5.0%、3.2%和 2.3%。 历史上，社零和出口同比在 2014Q4 至 2015Q4 和 2018Q2 至 2019Q2 两区间内 表现出了相似的特征，但在前一个区间内，下游必选/可选消费板块营收主要受社 零端支撑，同比增速中枢维持在一个稳定水平，在后一个区间内，出口端影响出 现放大，但必选板块营收同比仅表现为小幅下滑，可选板块营收同比则大幅断崖 式滑坡，因此明年下游板块营收端不确定性较大。
2.4. 金融房建：整体趋于稳定
固定资产投资增速趋于回落企稳，房建业绩预计亦将同步跟随。2015 年以来 固定资产投资增速基本稳定，2020Q1 受疫情影响显著下滑，2021Q2 由于基数效 应上涨。市场一致预期 2022 年固定资产投资累计增速回落企稳，预计 2022 年房 建业绩增速较 2021 年亦将回落并趋于稳定。
2.4.1. 非银金融：券商财富管理发展方向确定
2022 年券商有望继续受益于财富管理业务爆发。在居民资产向权益转移大背 景下，2021 年公募基金再次交出了令人满意的答卷，良好的赚钱效应或引导公募 基金管理规模继续提升，增厚券商母公司业绩。
2.4.2. 银行：预期基本面保持稳定
银行业基本面预期保持稳定。2022 年人民币贷款余额累计同比增速预期继续 小幅下探，新增贷款基本保持稳定；息差端 LPR 有望维持在 3.85%，息差同样保 持稳定。
2.4.3. 房地产：“房住不炒”，行业供给侧改革持续
2022 年在“房住不炒”的基调下房地产政策松绑空间有限，供给侧去杠杆仍 将进行，行业竞争格局有望边际改善，但房价大幅增长概率仍较低。（报告来源：未来智库）
2.4.4. 建筑装饰：主要关注装配式建筑与 BIPV
装配式建筑趋势不改，预计 2022 年将维持高增速。2018 年全国建筑全过程能耗总量占全国能源消费比重为 46.5%， 碳排放量占碳排放总量比重超过 51.3%，相比于传统建造工艺，装配式建筑拥有 低能耗、低碳排放的特点，更符合绿色发展理念。2021 年上游原材料价格暴涨， 成本端钢价上行挤压装配式建筑公司利润空间，随着钢价格逐渐回落，产业链公 司盈利能力有望逐步修复。
2.5. 支持服务：细分行业景气度趋于分化
2.5.1. 公用事业：电力需求向好，火电成本端压力释放
“运动式减碳”导致用电需求与煤炭供给背离，在此背景下 2021 年火电企业 背负着保障民生用电需求的任务，面临着煤炭短缺、高煤价的困难。随着中央“保 供”措施逐步落地，动力煤价格已从高点回落过半，火电企业成本端压力释放，盈 利有望触底反弹。
2.5.2. 交通运输：航空机场仍在底部，静待疫情阴霾退去
航空机场受疫情反复影响景气度仍处于底部，但复苏趋势较为确定。美国已 从 11 月 8 日起取消入境禁令，解除对 33 个国家的新冠防疫封关限制，允许完成 接种获世界卫生组织批准的新冠疫苗的旅客，免检疫入境。随着高疫苗接种率国 家逐步放开边境管制，国际航线恢复将带来航空业整体复苏。
3. 寻找时代主线中的优势行业
3.1. 政策自上而中：聚焦共同富裕、能源革命与制造强国三大时代线索
3.1.1. 能源革命
10 月 26 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，按照《中共中央国 务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》要求，对 2030 年前实现碳达峰目标，推进碳达峰工作作出了总体部署。总体来看，《方案》 是我国积极为践行“双碳”承诺，展现大国责任担当而进行的科学全面的部署，对 于贯彻落实新发展理念，加快生态文明建设、促进经济高质量发展、推动构建人 类命运共同体具有十分重要的意义。 根据《方案》所确定的目标和主要任务，2030 年前，预计能源相关行业将受 到较大影响，行业格局调整。
一方面，光伏风电有望成为电力行业主导能源，带 动产业链需求提升。另一方面，交通领域降碳目标带动新能源整车产业链提升。 能源转型目标主导可再生能源发电，拉动光伏、风电设备需求，行业增长空 间巨大。根据《方案》，到 2030 年，光伏、风电发电总装机容量达到 12 亿千瓦以 上。截至 2021 年 7 月末，我国非化石能源发电装机总容量占发电装机总容量 45.5% 左右，其中光伏、风电总装机容量达 5.6 亿千瓦，按照 2030 年目标，光伏、风电 总装机容量在未来 10 年还将增长一倍，并成为电力行业主导能源。因此在大力发 展光伏、风电的背景下，光伏、风电设备需求将大幅提升，拉动通用设备制造、电 气机械制造。 新型电力系统建设对储能提出更高要求，电网、电池等储能设备需求拉升。
《方案》要求，要构建与新能源电力占比逐渐提高相适应的新型电力系统，推动 新型电力资源优化配置。由于光伏、风电供给波动大，随着新能源占比逐渐提高， 对储能设备的需求也将同步提升，“新能源+储能”成为新型电力系统的重中之重。 按照《方案》，到 2025 年，新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上。到 2030 年， 抽水蓄能电站装机容量达到 1.2 亿千瓦左右，省级电网基本具备 5%以上的尖峰负 荷响应能力。因此，在“新能源+储能”模式下，电网、电池等储能设备需求将明显拉升。
3.1.2. 制造强国
《“十四五”纲要》立足新时代背景和经济发展要求全面布局和规划，成为新 征程第一个五年重要指引。“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个 百年奋斗目标之后，开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋 斗目标进军的第一个五年。一方面我国已转向高质量发展阶段，制度优势显著， 治理效能提升，经济长期向好，物质基础雄厚，继续发展具有多方面优势和条件， 另一方面错综复杂的国际环境带来了新的矛盾和新的挑战。在全新的背景和经济 发展要求下，《“十四五”纲要》从思路、布局、目标、举措等多方面对建设社会主 义现代化国家目标进行细化具体化，成为全国各族人民共同的行动纲领。
3.2. 自中而下：挖掘 2022 年细分景气赛道
3.2.1. 电力设备：风电光伏装机目标明确
风电
陆上风电补贴取消带来的“抢装潮”退去，风电装机量回归平淡。今年，随 着陆上风电补贴的退出，2020 年 Q4 的一波“抢装潮”逐渐退去，风电装机量和 同比增速均快速回落，回归平淡。
“双碳”背景下，风电装机目标明确。国家《2030 年前碳达峰行动方案》明 确风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，在此目标指引下，多个省份 相继出台风电发展总体规划和目标。根据 GWEC 预测，“十四五”期间，2022- 2025 年，中国风电新增装机规模将达到 1.645 亿千瓦，其中海上风电新增装机规 模达 0.18 亿千瓦。
光伏
碳中和政策频出刺激光伏需求，硅料和下游产能错配导致产业链博弈，抑制 光伏装机量增长。今年以来，碳中和政策频出，刺激光伏需求，但装机量自 2020 年末“抢装潮”后回归平淡，并无爆发式增长，原因在于今年硅料供需紧张，价格 高挂，压缩下游利润空间，下游供给弱，导致产能错配，抑制装机量增长。
硅料价格边际向好，产能释放，利好组件企业盈利修复，光伏装机量有望逐 步提升。今年前期受硅料环节涨价影响，组件环节企业利润承压，10 月份开始， 随着工业硅料价格见顶回落，边际向好，国内硅料产能逐步释放，利好组件企业 盈利恢复，光伏装机量有望逐步提升。
3.2.2. 机械设备：光伏、锂电、半导体设备将维持高景气
下游新能源汽车需求旺盛背景下，我国动力电池装机量将继续高速增长，带 动锂电设备产业链高景气。作为实现“碳中和”过程中的重要一环，全球范围内 多个国家鼓励新能源汽车发展，从现金补贴、税收优惠到燃油车禁售时间表的出 台，多点布局引导新能源汽车发展，我国从中央到地方政府端积极采取“双积分”、 “限牌”多项措施鼓励新能源汽车发展，未来全球新能源汽车渗透率有望进一步 提升，而锂电池作为核心配件将显著受益，同时我国亦在锂电环节持续以政策进 行技术指引，我国锂电池技术不断突破和创新，国际竞争力较强。根据高工预测， 2020~2025 年我国国内动力锂电池出货量 CAGR 有望达 33.7%。
光伏需求旺盛下上游积极扩产，带动光伏设备订单饱满。“碳中和”已成为我 国政策长期主线，近期《2030 年前碳达峰行动方案》的发布，进一步确立了“1+N” 碳减排政策体系，而光伏发电作为其中最关键的一环在政策端受到强力支持，《方 案》明确提到“到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上”、 “2025 年，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%”等多个 目标，支撑光伏需求空间快速扩容，在中国光伏行业协会中性预期下未来五年国 内新增装机 CAGR 约 15.7%，上游将继续推动扩产，从而带动光伏设备厂商在手订 单饱满。
3.2.3. 国防军工：军费稳定增长，支撑业绩兑现
从美国军工行业发展历程来看，军费支出规模和军工企业营收间存在高度相 关性。以军品业务收入占比较高的洛克希德·马丁和通用动力两美企为核心跟踪 标的，在 20 世纪 80 年代“星球大战计划”和 21 世纪初的第一个十年内，两美 企营收同步于军费支出，出现大幅增长。仅在 90 年代出现背离，主要系“兼并收 购”大潮，期间洛克希德·马丁经历合并成立、收购通用动力军用飞机部门&电气 航空部门、收购 Loral 国防电子和系统集成部门等重要事件。
2022 年中国军事费用有望延续增长，成为军工企业业绩重要支点。自 90 年 代起，中国军事费用持续为稳步上行，2021 年国防支出预算已提高至 1.35 万亿 元水平，考虑到《“十四五”纲要》中提出的“科技强军”和“加快机械化信息化 智能化融合发展”等要求，2022 年军费支出有望将延续增长，成为军工企业业绩 重要支点。从军工行业 2021 年三季报披露财务数据来看，行业合同负债和预收账 款总规模出现大幅提升，其中航空航天赛道表现最为突出，航发动力和中航沈飞 两企业合同负债和预收账款规模较往年更是实现多倍增长，验证军费端支出强劲。
3.3. 潜龙在渊：等待基本面与预期企稳回升
3.3.1. 食品饮料：高端白酒需求刚性，从共同富裕与消费升级切入把握确定性赛道
高端白酒消费较为刚性，后疫情时代业绩增速有望稳中回升。根据 Wind 一 致预期，2022 年贵州茅台盈利增速将回升至 15%+，高端白酒均收敛于 15%~25%； 估值方面 2022 年高端白酒 PE 回落至 30~40 区间，配置性价比提升。
从共同富裕与消费升级切入，关注四类确定性赛道： 1、产品升级导入顺利的次高端白酒； 2、产品高端化趋势明确的啤酒； 3、新兴品牌带动行业价格升级的软饮料； 4、CPI 大概率回升，具备提价能力的大众食品。
3.3.2. 农林牧渔：猪周期加速下行赶底，种源安全提升到关系国家安全的战略高度
2021 年 7 月存栏能繁母猪触顶后开始去化，猪周期加速下行赶底。由于 10 月的猪价反弹，市场担忧盈利恢复影响能繁母猪去化节奏，弱化猪周期反转预期。 但本轮猪价反弹导火索是 10 月 10 日的收储竞标价格 14-14.5 元/公斤，对比当时 现货价格 11 元/公斤显著偏高，再叠加气温下降带来的灌肠、腌腊需求释放，是一 轮脱离基本面、由情绪导致的猪肉价格上涨。而猪价上涨后带来的养殖户压栏惜 售，预计将显著加大过年前后供应端压力，届时猪价压力增大，将加速周期赶底。
3.3.1. 美容护理：化妆品消费逐步成为刚性需求，2022 年预计将稳定增长
化妆品消费逐步成为刚性需求，2022 年预计将稳定增长。截至 2021 年 10 月，化妆品零售额累计同比增速约为 20.56%，而去年同期增速为 7.86%，行业并 未受到疫情损伤。根据艾瑞咨询预测，2021~2023 年中国化妆品市场预计将保持 10%年增速。
4. 分析师覆盖公司业绩增速与估值展望
板块层面：2022 年中游制造与下游消费增速突出，中游制造估值分位数相对 更低；上游原料与金融房建增速相对落后，估值分位数亦均处于 0~10%区间。
行业层面：1）增速 50%+丨农林牧渔及商贸零售估值分位在 40%以上，社会 服务仅 19%；2）增速 35%~50%丨电力设备仅 25%；3）增速 20%~35%丨估值 分位数在 10%以下的行业有通信、电子、轻工制造及有色金属，10%~20%区间有 国防军工、计算机及机械设备，20%~50%有传媒、纺织服饰、公用事业及美容护 理，50%以上为食品饮料、汽车。（报告来源：未来智库）
5. 从交易特征角度寻找更易挖掘超额收益的行业
不同于 2021 年仅需选对赛道即可获得超额回报的市场行情，2022 年景气赛 道筛选愈加困难，势必要下沉到细分领域，因此我们围绕各行业中小&小市值占比、 专精特新公司占比、强势股占比深入挖掘，寻找一级行业内的下沉机会。
5.1. 中小&小市值占比：综合、纺织服装、环保行业领先
从小市值&中小市值占比来看，综合（100.0%）、纺织服装（95.6%）、环保 （94.7%）行业占比居于前三，同时轻工制造、机械设备、社会服务、建筑装饰占 比亦在 90%+，共属于第一梯队。而传媒、通信、计算机、房地产、商贸零售、家 用电器和农林牧渔行业小市值&中小市值占比在 85%~90%区间，属于第二梯队。
5.2. 专精特新占比：中游行业&医药生物&汽车&环保含专率较高
中游行业&医药生物&汽车&环保含专率较高。从专精特新公司占比来看，机 械设备、国防军工、基础化工和电子行业含专率领先，分别为 17.4%、17.4%、 14.0%和 14.0%，并且在剔除中市值及以上专精特新公司下含专率依然领先；此 外，环保、电力设备、汽车、通信和医药生物两口径下含专率亦表现突出。
5.3. 强势股占比：上&中游行业内强势股占比遥遥领先
上&中游行业内强势股占比遥遥领先。从强势股占比来看，电力设备（93.3%）、 有色金属(80.3%)、国防军工(78.3%)行业强势股占比遥遥领先。机械设备行业内 349 个上市公司 12 月 1 日股价超年线，强势股占比亦高达 75.9%，此外汽车、基 础化工、电子、公用事业、石油石化和煤炭强势股占比亦在 70%+。
5.4. 总结：环保、机械设备、通信、计算机、汽车更具有挖掘价值
将前三者结合来看，环保、机械设备、通信、计算机、汽车等行业三占比均处 于领先，行业内存在进一步挖掘细分机会；此外，电力设备、电子和医药生物行业 尽管在小&中小市值占比或强势股占比表现上略输于其他行业，但从行业内小&中 小市值公司、专精特新公司、强势股绝对数量上来看，在三项指标上均具有较大 优势，亦存在进一步下沉机会。
